富隆咨询如何观察“超级厄尔尼诺交易”？油气“反应最快”，棕榈油、椰子油和橡胶等“热带农产品”弹性最大

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　　来源：华尔街见闻

　　季节性气候预测显示，2026年可能出现有记录以来最强的厄尔尼诺事件。面对这一潜在的历史级气候冲击，大宗商品市场将如何响应，成为投资者当前最关注的议题之一。

　　据追风交易台，巴克莱在7月21日发布的跨资产研究报告中指出，油气价格是厄尔尼诺周期中反应最快的品种——历史上，厄尔尼诺往往带来北半球暖冬，压低供暖需求，并抑制大西洋飓风活动，从而同步拖累天然气与原油价格。与此同时，棕榈油、椰子油和橡胶等集中于东南亚的热带农产品，则展现出最强的历史上行弹性，强厄尔尼诺事件发生后18个月内，上述品种价格涨幅可达30%至40%。

　　巴克莱的分析框架将大宗商品的厄尔尼诺响应划分为三个层次：能源品种率先反应，热带农产品随后跟进，工业金属的响应则明显滞后，往往在事件发生一年后才显现。这一时序差异，为投资者提供了分阶段布局的参考路径。值得注意的是，报告同时提示，历史价格变动仅反映统计规律，并非对未来走势的预测，宏观环境、供需基本面及地缘政治等因素均可能主导个别事件的实际结果。

　　油气：最先反应，但方向向下

　　在厄尔尼诺周期中，天然气和原油是价格响应最为迅速的品种，但方向与热带农产品截然相反——历史数据显示，两者价格均倾向于走弱。

　　分析显示，厄尔尼诺条件下，欧洲天然气价格历史上较趋势水平低9%至28%，强度越大，偏离幅度越显著。其传导机制清晰：厄尔尼诺带来北半球暖冬，削减供暖需求，推高欧洲冬季末库存，进而压低夏季液化天然气（LNG）补库需求。若2026/27年冬季偏暖，欧洲冬末库存可能大幅高于正常水平，对气价形成持续压制。

　　美国天然气方面，强厄尔尼诺事件历史上对暖冬的预测能力强于其他天气条件。2015-16年厄尔尼诺指数达2.8，当年冬季供暖度日数（HDD）较前七年均值下降16%。当前气候模型显示，本轮厄尔尼诺指数可能追踪至+3至+4，意味着冬季HDD存在15%至20%的下行风险，对应约4至5 Bcf/d的需求损失。叠加二叠纪盆地价格不敏感的伴生气供应持续增长，美国气价下行风险显著。

　　原油方面，油价更应被视为“拉尼娜敏感型”而非“厄尔尼诺敏感型”商品。厄尔尼诺期间，油价历史上较趋势水平低5%至30%；而在拉尼娜阶段，油价历史均值则高出趋势水平17%至40%。厄尔尼诺后期油价的上涨，很大程度上反映的是随后拉尼娜阶段的驱动，而非厄尔尼诺本身的滞后效应。

　　热带农产品：弹性最大，高确信度交易

　　巴克莱将棕榈油、椰子油和橡胶列为整个大宗商品体系中厄尔尼诺敏感性最强、历史确信度最高的品种。三者的共同特征是：生产高度集中于东南亚，而该地区恰恰是厄尔尼诺带来高温干旱冲击最为集中的区域。

　　棕榈油是最高确信度厄尔尼诺交易品种。印度尼西亚和马来西亚合计占全球供应量近90%，马来西亚棕榈油局（MPOB）研究估计，平均厄尔尼诺事件可使棕榈油产量下降约3%、库存减少约2.5%，价格上涨约10%。历史分析进一步显示，强厄尔尼诺事件发生后12个月，实际价格涨幅约为26%，18个月后升至近40%；极强事件样本则显示12个月涨幅约34%。值得关注的是，棕榈油价格往往在厄尔尼诺事件本身期间低于趋势水平，意味着事件启动阶段反而是布局窗口，而非价格表现最强的时段。

　　椰子油的生产高度集中于菲律宾和印度尼西亚。美国农业部（USDA）估计，2024年厄尔尼诺使菲律宾椰子油产量下降近12%。分析显示，温和厄尔尼诺事件后12个月，实际椰子油价格上涨约16%，18个月后约25%；强厄尔尼诺对应18个月涨幅约33%，极强事件样本则显示涨幅可达50%至60%。

　　天然橡胶（RSS3）方面，泰国、印度尼西亚和越南合计占全球供应量的大部分。厄尔尼诺带来的高温干旱会降低乳胶流量、缩短割胶季节，压低产量。2023-24年厄尔尼诺期间，泰国产量估计下降约10%，印度尼西亚下降约15%。历史分析显示，温和厄尔尼诺事件后一年，橡胶价格涨幅约8%至10%，强厄尔尼诺对应涨幅约15%至20%，统计关系稳健，但单次事件间的涨幅差异较大。

　　大豆油的响应逻辑有所不同。大豆主产区集中于美洲，厄尔尼诺通常对美洲产区有利，但大豆油与棕榈油、椰子油在全球食品和生物燃料市场直接竞争，因此其价格受热带油脂供应收紧的溢出效应影响显著。巴大豆油对厄尔尼诺的敏感性高于大豆本身，但低于棕榈油和椰子油。

　　大米方面，厄尔尼诺通过削弱印度夏季季风、增加印度、泰国、越南、印度尼西亚和菲律宾等主产区的干旱风险来影响价格。温和厄尔尼诺事件后12至18个月，实际大米价格历史涨幅约5%至8%，强厄尔尼诺对应涨幅约10%至20%。

　　工业金属：响应滞后，铝最为突出

　　与农产品不同，工业金属对厄尔尼诺的响应普遍滞后，且信号强度参差不齐。铝是工业金属中厄尔尼诺敏感性最为清晰的品种，铜的信号则相对微弱。

　　铝的传导机制明确：中国云南省承载约660万吨/年的原铝产能（占全球原铝产量约9%），该省电力供应高度依赖水电（占比约60%至70%）。厄尔尼诺系统性削弱孟加拉湾夏季季风，导致云南水库蓄水不足，进而迫使冶炼厂削减产能。2015-16年干旱导致约30万吨产能削减，2023-24年干旱则导致约115万吨产能削减令。若本轮超级厄尔尼诺重演20%的削减幅度，约130万吨铝产量面临风险，占全球供应量约1.7%。价格层面，铝在厄尔尼诺事件本身期间往往偏软，但随后在一至两年内逐步走强。

　　铜方面，智利北部阿塔卡马/安托法加斯塔/塔拉帕卡地区集中了约420万吨/年的铜产能（占全球供应量约17%），恰好是2015年3月洪灾的重灾区。若2026-27年超级厄尔尼诺峰值出现在2026年10至11月，高风险降雨窗口将落在2027年2至4月。然而，历史分析显示铜价与厄尔尼诺的统计关系相对薄弱，宏观经济环境、中国需求及能源转型投资对铜价的影响远大于天气因素。

　　动力煤的响应最为滞后。历史数据显示，煤价往往在厄尔尼诺事件发生后的第二年才出现明显走强，驱动因素包括亚洲水电发电量下降、降温需求上升以及海运市场趋紧。

　　其他农产品：信号复杂，需区分厄尔尼诺与拉尼娜效应

　　玉米、大豆、小麦、高粱等主粮品种对厄尔尼诺的响应较为复杂，巴克莱对这些品种的厄尔尼诺信号持审慎态度。

　　上述品种的共同特征是：厄尔尼诺往往改善美洲主产区的种植条件，导致价格在事件初期走弱；此后的价格回升，则很可能是随之而来的拉尼娜阶段所驱动，而非厄尔尼诺本身的滞后效应。对谷物和棉花的分析应重点关注事件发生后12个月内的价格响应，而非更长时间窗口。